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Finanças: O que está por trás do follow-on da VULC3? Conheça a verdade

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No meio do “descanso” do Faria Limer, a Vulcabras (VULC3) anunciou, na noite da última quinta-feira, 25, que pretende realizar uma oferta de ações. Na mesma semana, a companhia informou o pagamento de dividendo extraordinário.

Dona da marca Olympikus e de licenças da Mizuno e Under Armour no Brasil, a Vulcabras tem andado ambiciosa, aproveitando os bons ventos de resultados operacionais e múltiplos baixíssimos.

O que será que vem por aí?

Detalhes da oferta

Manchete do Brazil Journal sobre a oferta de ações da Vulcabras.
Fonte: Brazil Journal

A Vulcabras pretende realizar uma oferta pública primária no valor de, no mínimo, R$ 250 milhões, com potencial de atingir aproximadamente R$ 500 milhões caso seja exercido eventual lote adicional.

A operação conta com compromissos de investimento equivalentes a até R$ 252 milhões, superando o montante da base estimada para a potencial oferta, dos quais até R$ 175 milhões são relacionados ao acionista controlador ao preço de R$ 18,50 por ação. 

Em documento enviado ao mercado, a empresa afirmou que “Os recursos da potencial oferta serão destinados a pagamento de dividendos e reforço do caixa”.

Uma história centenária

A história da Vulcabras é bastante longeva.

Desde 1952, a companhia atravessou tendências como sapatos de couro com sola de borracha vulcanizada e realizou parcerias transformacionais e aquisições como a Azaleias SA, responsável pelas marcas Olympikus e Azaleia, em 2007.

A empresa entendeu ao longo do tempo que fazer coleção feminina era extremamente trabalhoso, além do desafio tradicional de um mercado esportivo de alta concorrência.

As coleções femininas exigiam lançamentos praticamente o tempo inteiro. As coleções esportivas, por outro lado, exigem apenas duas coleções. Um grande salto de produtividade para a companhia.

Entre trancos e barrancos, re-IPO em 2017 (pelo mesmo motivo de liquidez), a Vulcabras quer aproveitar o bom momento para buscar a atenção do mercado.

Desempenho das ações da Vulcabras (VULC3) desde 2010.
Fonte: Bloomberg

Olhando os resultados em uma janela longa, nem tudo foi fácil para a Vulcabras.

Ela conseguiu recuperar o pico de bons resultados de 2010 somente em 2022 e, agora, parece rumar para o “infinito e além”.

Histórico Ebitda e de Lucro de Vulcabras (VULC3).
Fonte: Bloomberg

Faz sentido olharmos o Ebitda e o lucro andarem juntos, uma vez que a companhia goza de um enorme benefício fiscal que representa cerca de 70% de seu lucro líquido.

O real interesse por trás da oferta

Durante muito tempo, a empresa foi nossa recomendação-estrela na carteira O Investidor de Valor.

O que nos deixa bastante intrigados com a possível oferta é a forma como a companhia parece querer se expor e prometer que vai continuar melhorando.

Os resultados têm, sim, melhorado, mas nada de forma expressiva. No setor em que atua (varejo), sempre veremos uma dinâmica macro desafiadora, um mercado bastante difícil de crescer acima de seus 10-11% na média, com bastante competição e protegida por excelentes incentivos fiscais.

Na nossa visão, a oferta pode trazer para VULC3 novos ares, como aquisições, ou sustentar uma boa base de acionistas para surfar essa nova “entrega de resultados”.

Os resultados de VULC3 são bons?

Apesar de o mercado imaginar que os resultados da companhia serão fortemente impactados pela sua exportação na Argentina devido aos problemas econômicos e, mais recentemente, políticos, com o atual governo de Milei, achamos que não há problema diante da baixa representatividade do mercado externo em seus resultados (7% em 2023).

Achamos que, no mercado interno, as decisões ousadas de mais aberturas de lojas podem elevar as vendas da companhia, que ficam perto de 10-11% em relação ao ano anterior, mas sem grande crescimento, como veríamos no e-commerce.

Como as vendas online não “colaram”, veremos VULC3 entregando crescimento de 10-15% e buscando se capitalizar para não perder a preferência no mercado de varejo esportivo.

A oferta é boa para quem?

A estratégia da companhia foi perfeita aos olhos da instituição.

Entregar bons resultados, remunerar bem seus acionistas (família controladora), prometer continuidade de crescimento de forma contundente e divulgar uma oferta agressiva para fechar o ciclo.

Vamos avaliar os múltiplos (pricing), o que deve acontecer antes do Carnaval, estratégia interessante também para fazer uma oferta beirando a “calada do feriadão”.

A nosso ver, Vulcabras é barata, considerando seu desempenho operacional em um setor tão competitivo com marcas como Nike, Adidas e outras gigantes — está  sempre inovando e competindo por preços quando cabível —,  mas cara no ponto de vista dos demais negócios que gostamos de comprar.

Dividendo Vulcabras

A Vulcabras possui um dividend yield (rendimento) de 7,8%. O próximo pagamento de dividendos será no valor de R$ 1,50 por ação, referentes às reservas de lucro do exercício de 2022. A companhia possui histórico de distribuição de cerca de 39% do seu lucro, o que significa que não é uma enorme pagadora de dividendos, não se caracterizando como uma boa compra para quem busca aumentar sua renda passiva.

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Não compre Vulcabras, compre GPS

O racional de nossa recomendação não envolve varejo, mas sim uma empresa que dá uma aula em track record de aquisições.

Comprar empresas é algo extremamente difícil de ser feito. Encontrar sinergias não é tão fácil quanto o mercado diz que é.

A maioria esmagadora das empresas fracassa. No ramo de serviços terceirizados, temos total confiança em GPS (GGPS3).

Resumo da Tese

A GPS atua nos segmentos de Facilities, com cerca de 41% da receita total; Segurança, com 28% da receita total; Manutenção e Serviços Industriais; e Logística Indoor, com 7% da receita líquida.

Em relação aos demais concorrentes, a GPS tem décadas de mercado, o que é atribuído a fatores como marca forte, excelente gestão de recursos, foco na geração de Ebitda (gestão de custos) e alavancagem baixa, além de um excelente track record de crescimento médio de 30% ao ano, com expertise em aquisições.

Esse conjunto tem gerado à companhia um excelente histórico de rentabilidade com ROE a 22%, ROIC 12% e baixa alavancagem (0,7x dívida líquida/Ebitda).

O mercado de terceirização de mão de obra no Brasil ainda possui grande espaço para crescimento quando comparado a outros mercados. 

O Brasil tem apenas 1,1% de sua mão de obra alocada em facilities management, comparado a uma média global de 1,8% em outros mercados selecionados. Adicionalmente, esse grupo de serviços representa apenas 0,8% do PIB no país vs. 1,6% da média global para os países analisados. 

O mercado de terceirização de mão de obra tem ganhado destaque com as discussões do atual ministro da Fazenda, Fernando Haddad, sobre a reforma tributária da folha de pagamento, o que pode incentivar mais ainda a aceleração da terceirização em 2024. 

Esse é apenas um ponto que reforça a nossa tese em GPS, além da forma como a companhia executa seus negócios.

Esperamos um ótimo 2024 para a empresa, com crescimento médio de +25% em receita líquida, +20% Ebitda e +20% no lucro líquido.

Negociando a 13x Ebitda, recomendamos compra para as ações da GPS (GGPS3).

Cuidado com o seu dinheirinho

Gostamos de avaliar todas as intenções das empresas, principalmente aquelas que não estão escritas nos formulários burocráticos.

Para nós, o anúncio de oferta ter vindo após uma farta divulgação de dividendos extraordinários (que representou 10% do yield no dia do anúncio) é muito curioso.

Dessa distribuição, boa parte volta para o bolso da família controladora, que detém 70% do capital e que vai participar da oferta em um percentual muito menor do que o percentual recebido em dividendos caso tenha uma oferta adicional (hot issue).

A família Grendene Bartelle basicamente encontrou uma forma de manter ou até mesmo aumentar sua participação sem gastar um real do bolso.

E, é claro, o acionista toma o resto do risco para si.

Nós gostamos de risco. Somos tomadores de risco na bolsa brasileira, mas entendemos que não faz sentido correr o risco na Vulcabras.

No Nord Ações, prezamos por uma boa carteira para o seu investimento, mas muito mais pelos “nãos” a serem ditos no meio do caminho.

Até o momento, dizemos não para as ações e para a oferta de Vulcabras.

Postado originalmente por: Nord Research

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