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NORD Research

Finanças: Vale a pena comprar ITSA agora?

Postado em 12/06/2020 14:00

Uma oportunidade clássica de acordo com os preceitos do value investing: uma excelente empresa, negociando a um preço atrativo por conta do pessimismo momentâneo.

Cuidado com o ruído

Enquanto a B3 esteve fechada ontem, em função do feriado de Corpus Christi, o restante do mundo teve bolsas negativas e muita volatilidade.

Ao que tudo indica, a sexta-feira será bem "nervosa" por aqui, apesar de os índices futuros do S&P estarem subindo algo em torno de +1,5 por cento neste momento.

Como ficamos de fora ontem, ainda temos um gap que pode ser corrigido logo na abertura, no momento em que escrevo este texto, nosso futuro cai -3 por cento.

Depois de vários dias e semanas de altas consecutivas, parece que alguns investidores já tinham até esquecido que a bolsa também oscila para baixo.

 Comecei esta newsletter falando de variações de curto prazo, pois sei que muitas pessoas dão importância para isso. Importância até demais. Contudo, nessas horas, não podemos perder de vista o que realmente importa no longo prazo: o resultado das empresas.

Por isso eu resolvi falar hoje sobre os fundamentos de uma das ações mais negociadas pelo investidor pessoa física: Itaúsa (ITSA4).

É o que acontece dentro da empresa que vai determinar para onde o preço de suas ações irá no longo prazo. Então acompanhe comigo se vale a pena ter ITSA4 na carteira hoje.

O descompasso entre lucro e preço

Entre os anos 1960 e 1970, Eugene Fama, famoso economista norte-americano, desenvolveu e aperfeiçoou sua hipótese dos mercados eficientes. De acordo com ele, existem 3 níveis de eficiência relacionados à capacidade dos preços refletirem adequadamente todas as informações sobre as empresas.

De lá para cá, diversos estudos empíricos foram feitos buscando evidências que comprovem se os preços de mercado de fato refletem e incorporam imediatamente todas as informações publicamente disponíveis (definição do segundo nível de eficiência).

Eu, inclusive, estudei o tema durante a elaboração da minha dissertação do mestrado e o que descobri foi que o mercado brasileiro parecia precificar corretamente informações fundamentalistas de grandes empresas.

Mas veja só o gráfico dos lucros e do preço da Itaúsa (ITSA4)  holding que controla o Itaú Unibanco (ITUB4):

Lucros nos últimos 12 meses (verde) e preço (branco) de ITSA. Fonte: Bloomberg.

Entre 2013 e 2015 o lucro subiu forte, enquanto sua ação praticamente não se valorizou. Isto ocorreu porque o Brasil enfrentava uma severa crise econômica e o pessimismo tomou conta do mercado.

O que a teoria de Fama deixa de considerar é que o controle psicológico/emocional tem uma relevância muito maior no comportamento do investidor, do que a sua inteligência ou capacidade analítica, e que em muitas vezes o pânico ou a euforia são generalizados.

Em momentos extremos, os investidores precificam as ações como se a tendência atual (altista ou baixista) fosse se manter para sempre. Este viés costuma causar enormes distorções entre preço e fundamento.

Índice Preço/Lucro (P/L) de ITSA. Fonte: Bloomberg.

Com lucros subindo forte e sua ação parada, o múltiplo de Preço/Lucro (a principal métrica de precificação do mercado) da ITSA chegou a menos de 4x. Parece mentira, mas aconteceu de verdade.

Quem comprou suas ações no fim de 2015 e vendeu no fim de 2019 ganhou mais de 250 por cento no período. E fez isso negociando os papéis de uma das maiores empresas do país.

Em 2020, a chegada da COVID-19 fez nossa bolsa cair pela metade e o pessimismo tomou conta do mercado após seiscircuit-breakers. Mas mesmo com a recuperação das últimas semanas, as ações de ITSA ainda negociam a apenas 9,5x lucros.

Quando levamos em consideração que o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) médio do banco ultrapassa os 22 por cento nos últimos anos e que a mediana atual do P/L e do ROE das empresas listadas em nossa bolsa é de 15,5x e 10,5 por cento, respectivamente, não fica muito difícil responder a pergunta que intitula este texto.

Sim, vale muito a pena comprar ITSA agora!

A seguir eu te explico em detalhes os motivos.

Entendendo o lucro do banco

A Itaúsa é uma holding que controla o banco Itaú Unibanco, e possui participação nas empresas Alpargatas, Duratex e Nova Transportadora do Sudeste S.A. (NTS), dentre outras. Seu resultado é composto basicamente pela sua participação no lucro líquido das suas empresas investidas.

Composição do lucro de ITSA. Fonte: Itaúsa.

Como o banco Itaú é responsável por praticamente todo o lucro da holding, comprar ITSA é apenas uma maneira de comprar ITUB por, aproximadamente, 20 por cento de desconto em relação ao valor de sua participação no mercado. Por isso, para entender os lucros de ITSA, olhamos para os resultados de ITUB.

Rentabilidade. Fonte: Itaú.

E olha que resultados bons!

Encontrar outra empresa com tamanha capacidade para criar valor consistentemente a seus acionistas não é uma tarefa fácil. O colosso nasceu da fusão entre os bancos Itaú e Unibanco, em 2008, e já acumula 10 anos entregando um ROE médio de 22 por cento.

Produtos e serviços. Fontes: Itaú.

O Itaú é dono da marca mais valiosa do Brasil, possui mais de 56 milhões de clientes e um portfólio completo de produtos e serviços. Com seus 95 mil colaboradores é capaz de atender todo tipo de cliente, em todo território nacional.

ROE por segmento. Fonte: Itaú e Nord Research.

Analisando o comportamento dos lucros e da rentabilidade dos segmentos de atuação do banco, fica evidente que o resultado com Serviços e Seguros é o principal criador de valor, além de ser menos dependente do nível de atividade econômica.

Mas o Itaú não é uma empresa que chegou ao topo e se acomodou. Nos últimos anos, o banco está executando (com sucesso) um profundo processo de transformação para se adequar ao novo contexto de atuação no setor bancário.

O foco é melhorar a eficiência de suas operações, mantendo o cliente no centro das decisões, por meio da gestão estratégica de custos e investimentos em tecnologia e novas formas de trabalho para potencializar a utilização de seus recursos, além de gerir de forma eficiente a alocação e o custo de capital.

Controle de custos e Transformação digital. Fonte: Itaú.

E isto não é só "conversinha fiada", os números comprovam: as despesas operacionais crescem abaixo da inflação, mas o investimento em tecnologia cresce forte.

Com o uso da tecnologia, aliado a revisão de processos e ações que aumentam o engajamento dos colaboradores, o banco reduz custos e se torna mais eficiente para se manter competitivo e lucrativo em um cenário de concorrência com fintechs.

Agência Tradicional x Digital. Fonte: Itaú.

Participação das operações em canais digitais. Fonte: Itaú

O Itaú já possui mais de 14 milhões de clientes utilizando canais digitais para realizar suas operações de crédito, de investimento, de pagamentos, de transferências, entre outras.

Centralidade no cliente. Fonte: Itaú.

Além disso, o banco também utiliza a tecnologia para medir a satisfação, mapear oportunidades e resolver problemas reais dos clientes, consequentemente, aumentando o valor de cada cliente para o banco.

O Itaú é uma máquina de fazer dinheiro e vem demonstrando impressionante agilidade para mudar e inovar antes que os novos entrantes superem o desafio de ganhar escala sem quebrar ao longo processo.

Mas como foi o 1T20 e o que esperar daqui em diante?

O Itaú sempre foi uma empresa conservadora.

Tendo em vista as incertezas e os possíveis efeitos negativos da quarentena na inadimplência de sua carteira de crédito, o banco optou por aumentar consideravelmente sua provisão para créditos de liquidação duvidosa (PDD) no 1T20.

O incremento na “gordura” para absorver possíveis perdas levou a uma despesa com PDD que superou 10 bilhões de reais no trimestre. O banco possui hoje um índice de cobertura (saldo de PDD/empréstimos vencidos a mais de 90 dias) de 2,4x, maior entre dentre seus pares.

Por conta disto, o lucro do banco caiu 43 por cento na comparação anual e o ROE no trimestre foi de “apenas” 12,8 por cento (ainda maior do que a maioria das empresas na bolsa).

Resultado 1T20. Fonte: Itaú.

O menor nível de atividade econômica e apetite no mercado de capitais também afetam negativamente a receita com serviços e seguros do banco em 2020.

Além disso, outros fatores que impactam são: o aumento de impostos, a imposição de tetos às taxas de juros cobradas dos clientes e o já citado aumento da competição, pressionando mais ainda as margens.

Eu apelidei o ano de 2020 para bancos de “mini tempestade perfeita”, utilizando o famoso jargão do mercado financeiro.

Porém, peço que se lembre do que comentei no começo deste texto: acreditar que a tendência negativa atual será mantida é quase sempre um equívoco.

A quarentena vai, sim, prejudicar a economia real, é possível que empresas menores ou mais fragilizadas não consigam honrar seus compromissos com o banco, mas os seus níveis de liquidez e capitalização são mais do que suficientes para enfrentar até o pior dos cenários.

Apesar do grande volume de renegociações que o banco tem feito, o segmento de grandes empresas apresentou um forte crescimento já no 1T20, crescimento este que vem acompanhado de uma expansão na margem financeira com clientes (taxa cobrada  taxa paga) no futuro.

A crise levou o banco a se comprometer a reduzir, nominalmente, suas despesas operacionais (mantendo os investimentos em tecnologia). Isso o deixará ainda mais eficiente e capaz de se aproveitar da alavancagem operacional no pós-crise.

Crise esta, aliás, que será enfrentada com o menor juro da história e inflação sob controle, algo inédito no Brasil. O banco considera que o impacto do choque atual é desinflacionário e projeta uma taxa de apenas 2,25 por cento para a Selic no fim de 2020.

Como o banco sempre se protege contra variações na taxa de juros, uma Selic maior ou menor não afeta diretamente sua margem financeira, mas com juros menores e a retomada da confiança, o apetite por crédito e o volume de operações no mercado de capitais aumenta.

O nível de alavancagem das empresas, em geral, está bem baixo, uma vez que estávamos acabando sair da última crise, o que significa que a demanda por crédito tem muito espaço para crescer e o banco ainda pode reverter sua reserva de PDD, caso a crise ainda não seja tão grave quanto esperado inicialmente.

Ou seja, quando a retomada vier, os resultados do banco podem crescer de maneira acelerada.

Mas é claro, para que a retomada venha, além de resolver o problema de saúde, precisamos que o aumento de gastos públicos seja apenas pontual e que a agenda de reformas volte a ser prioridade. Só assim a confiança pode voltar.

Investindo em valor

Apesar do cenário de maior competição, do contexto regulatório desfavorável e da atividade econômica estarem pressionando suas margens, o banco está absolutamente preparado para enfrentar tais desafios.

Ele possui uma equipe preparada, com histórico comprovado de performance diferenciada e sólida disciplina de execução, além de possuir capacidade/escala/distribuição para atender todos os tipos de clientes e demandas, construindo uma base de clientes de alto valor, fidelizada e engajada.

Não por acaso, ITSA é a primeira ação que o Investidor de Valor recomenda a seus assinantes.

É uma oportunidade clássica de acordo com os preceitos do value investing: uma excelente empresa, negociando a um preço atrativo por conta de pessimismo momentâneo.

Foi comprando excelentes empresas quando elas negociavam a preços baixos demais, que Warren Buffett se tornou o maior investidor de todos os tempos.

E é exatamente este tipo de discrepância entre fundamentos e preço que buscamos no Investidor de Valor.

Conte conosco para lhe ajudar a aprender e aplicar toda a genialidade e a simplicidade do value investing em seus investimentos. Seu futuro agradece.

Abraço,

Em observância ao Artigo 22 da Instrução CVM nº 598/2018, a Nord Research esclarece que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas por diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um mesmo valor mobiliário encontre recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos. As indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas no contexto da estratégia que o norteia.

Postado originalmente por: Nord Research

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