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Finanças: IPO da Mitre: Vale a pena participar?

Postado em 24/01/2020 11:00

A Mitre é uma construtora e incorporadora destinada ao público de média e média alta renda com ampla presença em diversas regiões da cidade de São Paulo.

A Companhia

A Mitre é uma construtora e incorporadora destinada ao público de média e média alta renda com ampla presença em diversas regiões da cidade de São Paulo como: Brooklin, Butantã, Perdizes, Pinheiros, Santana, Vila Mariana, Vila Prudente, entre muitos outros.

A Companhia foi fundada pela família Mitre, seu atual acionista controlador, possuindo mais de 58 anos de atuação no mercado.

Apresentando um bom portfólio de empreendimentos, a Companhia atualmente possui duas linhas de produtos: i) Raízes, focada no público de média renda, com concentração em bairros secundários, de menor concorrência e alta população e ii) Haus Mitre, focada no público de média alta renda, estando presente em regiões mais sofisticadas e de alta liquidez.

Os números

Resiliente ao longo dos últimos anos, a Companhia conseguiu demonstrar uma velocidade de vendas considerável e em níveis acima da média do mercado em sua região de atuação, inclusive em anos de crise econômica brasileira.

Veja que quanto maior a diferença entre as linhas, melhor.

Além disso, a Companhia apresenta também um elevado nível de rentabilidade e margens acima da média. Nada ruim, não é mesmo?

Seu ROE chegou a atingir 53 por cento, contra uma mediana de apenas 5,4 por cento do setor  muitas sofreram com um baixo volume de lançamentos e vendas, o que justifica a menor rentabilidade.

Olhando assim parece muito bom, mas vale destacar que o indicador é influenciado, também, pelo baixo patrimônio líquido da companhia  e note que, com a capitalização referente a esta oferta, o patrimônio vai aumentar, jogando assim a rentabilidade para baixo.

Sua margem bruta chegou a atingir 35 por cento no 9M19, contra uma mediana de quase 31 por cento do setor no mesmo período. Já a margem líquida chegou a atingir 21 por cento no 9M19, contra uma mediana de quase 8 por cento do setor no mesmo período.

Certamente são sinais de eficiência operacional e bons índices de lucratividade, que refletem o positivo momento atual. E é aí que mora o problema…

Tudo isso é o VGV de hoje, os resultados de hoje, o bom ciclo de hoje, com o volume de lançamentos “menor” de hoje…

E é apenas o que muitos vão olhar neste caso, gerando bastante euforia.

O primeiro ponto que quero ressaltar parte de um histórico de lucratividade não tão positivo quanto o que observamos no 9M19.

O segundo ponto é: se pararmos pra pensar, a empresa pretende lançar 1,5 bilhão de reais em VGV (Valor Geral de Vendas) potencial por ano, durante os próximos três anos, contra um volume lançado de 700 milhões em 2019 e 200 milhões em 2018.

Guidance um pouco puxado, você não acha? É muito acima do que a empresa vêm entregando. Eu, particularmente, tenho minhas dúvidas…

Tudo bem que a empresa apresenta uma ótima história, boa gestão e landbank atrativo, mas e os riscos de execução? Será que toda essa capacidade de lançamento é factível? E os riscos externos? Sabemos que o buraco é mais embaixo nesse setor…

O ciclo, lá na frente, pode não ajudar em nosso favor.

Agora pode estar tudo lindo, mas e depois de um tempo?

E não para por aí…

A empresa apresenta uma das alavancagens mais altas do setor, em torno de 194 por cento em relação ao seu patrimônio  por mais que boa parcela de sua dívida seja do tipo SFH (financiamento a produção), o que é considerado uma dívida mais barata e saudável, o alto múltiplo nos preocupa.

Bom. Tudo considerado, ainda falta uma variável que não mencionamos: o preço.

O preço

Quanto vale tudo isto? Essa é a pergunta na qual a resposta todos querem saber.

Envolvendo o número total de ações após a oferta, a faixa indicativa de preços e o ajuste do patrimônio da empresa com a capitalização referente à oferta primária, o valuation situa-se em pouco mais de 2 vezes o valor patrimonial.

Apenas como uma base, a Mitre estaria negociando a múltiplos próximos de pares como Cyrela (CYRE3), ou até mesmo MRV (MRVE3), que são consideradas algumas referências de resiliência e execução no setor. Será mesmo que vale tudo isso?

Podemos olhar até para o múltiplo de EZTEC (EZTC3), acima de 3 vezes, e achar que há algum upside. Mas sinceramente, você acha que podem ser comparadas diretamente assim?

Veja que estamos falando de um player de porte diferente, que navegou muito bem os ciclos do setor e que tem bastante capacidade de entregar o que promete.

Conclusão: o valuation está um pouco "esticado".

E indo mais além: o preço embutido reflete uma excelente execução acerca do guidance puxado de lançamentos da companhia  caso a Companhia não consiga lançar, vender e gerar caixa conforme o planejamento, o preço pago estaria acima do que ela realmente vai conseguir extrair de valor.

O IPO e o crescimento

A oferta pública de distribuição da Mitre é de caráter primário e secundário.

A Mitre estabeleceu uma faixa de preço indicativa de 14,30 reais à 19,30 reais para uma oferta de45,5 milhões de ações ordinárias, o que representa um total de quase 764 milhões de reais considerando o preço médio da faixa indicativa.

Segundo a companhia, a destinação dos recursos da oferta primária (que vão diretamente para o caixa da companhia) seriam para: i) aquisição de novos terrenos, que não envolvem o atual landbank da companhia ii) custos de construção, iii) despesas administrativas, de vendas e gerais e iv) pagamento antecipado de contratos financeiros.

Já na oferta secundária, os recursos seriam levantados para o empresário e acionista Jorge Mitre, da família controladora da empresa, não afetando o caixa da Companhia.

Participar?

A nossa recomendação é: fique fora do IPO de Mitre.

A trifeta i) alavancagem alta, ii) guidance de lançamentos agressivo e iii) valuation esticado nos levou a tomar essa decisão.

Por mais atributos positivos que a empresa demonstre nos patamares atuais, entendemos que ela não deve ser negociada a múltiplos semelhantes a alguns de seus pares de referência do setor.

O estado da arte seria lançar e vender conforme o planejamento “agressivo”, o que poderia justificar o preço que ela é negociada. Mas e o risco de execução que já pontuamos?

O preço pago embute uma promessa de geração de valor que ainda não ocorreu, e não sabemos se a companhia conseguirá ter a capacidade de executar promessas um tanto quanto agressivas.

Quanto mais pé no chão neste setor, melhor.

Talvez a história fosse diferente se o guidance fosse um pouco mais conservador.

Preferimos continuar buscando o preço que reflete a realidade. Não pagaremos pra ver no momento.

Recomendamos não participar do IPO de Mitre.

A quem ainda assim interessar, o período de reserva se estende de 21/01 a 31/01.

Forte abraço e sucesso.

Postado originalmente por: Nord Research

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